聚焦IPO | 通达创智高代工低毛利，关联交易繁杂，经营独立性存疑
红周刊丨赵文娟
在可观的业绩背后，通达创智问题并不少，不仅存在深度依赖大客户、代工模式下毛利低下、外销占比过高等问题，且繁杂关联交易背后，让人对其经营独立性和交易公允性有所担忧。
为迪卡侬、宜家等知名企业代工的通达创智(厦门)股份有限公司(以下简称“通达创智“)，是香港主板上市公司通达集团分拆出来的子公司，主要从事体育户外、家居生活、健康护理等消费品的研发、生产和销售。近期，该公司提交了上市招股书，拟在深市主板上市融资。
在OEM、JDM和ODM模式下，通达创智已与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业建立起长期稳定的战略合作关系，但在可观的营收背后却有一定问题存在，比如深度依赖大客户、代工模式导致毛利低下、外销占比过高等。此外，因繁杂的关联交易，让人对其经营的独立性和交易公允性有些担忧。
客户高度集中，高代工低毛利
通达创智是由香港联交所上市公司通达集团分拆而来的，初创期为通达集团下属产品发展事业处，主要服务于体育户外领域，并由此进入迪卡侬的供应链体系；发展中期，通达创智拓展了家居生活领域，先后与宜家、Wagner、YETI等客户建立合作；2018年至今，通达创智又成功拓展健康护理领域，并逐步开发了冲牙器、家用消毒器健康护理产品，逐步进入到宝洁、美的供应链体系。
招股书披露，2019年和2020年，通达创智营业收入分别同比增长了9.64%、18.74%，同期扣非后归母净利润也同比增长10.22%、25.77%。表面上，经营数据还是相当可观的，但在可观的数据背后，公司在经营上却存在深度依赖大客户、代工模式下毛利率低下情况。
报告期内，公司前五大客户占比均在90%以上，与同行对比，这一指标是要高于
红周刊丨赵文娟
在可观的业绩背后，通达创智问题并不少，不仅存在深度依赖大客户、代工模式下毛利低下、外销占比过高等问题，且繁杂关联交易背后，让人对其经营独立性和交易公允性有所担忧。
为迪卡侬、宜家等知名企业代工的通达创智(厦门)股份有限公司(以下简称“通达创智“)，是香港主板上市公司通达集团分拆出来的子公司，主要从事体育户外、家居生活、健康护理等消费品的研发、生产和销售。近期，该公司提交了上市招股书，拟在深市主板上市融资。
在OEM、JDM和ODM模式下，通达创智已与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业建立起长期稳定的战略合作关系，但在可观的营收背后却有一定问题存在，比如深度依赖大客户、代工模式导致毛利低下、外销占比过高等。此外，因繁杂的关联交易，让人对其经营的独立性和交易公允性有些担忧。
客户高度集中，高代工低毛利
通达创智是由香港联交所上市公司通达集团分拆而来的，初创期为通达集团下属产品发展事业处，主要服务于体育户外领域，并由此进入迪卡侬的供应链体系；发展中期，通达创智拓展了家居生活领域，先后与宜家、Wagner、YETI等客户建立合作；2018年至今，通达创智又成功拓展健康护理领域，并逐步开发了冲牙器、家用消毒器健康护理产品，逐步进入到宝洁、美的供应链体系。
招股书披露，2019年和2020年，通达创智营业收入分别同比增长了9.64%、18.74%，同期扣非后归母净利润也同比增长10.22%、25.77%。表面上，经营数据还是相当可观的，但在可观的数据背后，公司在经营上却存在深度依赖大客户、代工模式下毛利率低下情况。
报告期内，公司前五大客户占比均在90%以上，与同行对比，这一指标是要高于行业平均水平的(如附表)。就表中数据来看，客户集中度高的问题虽然在通达创智所处行业中较为常见，但不可否认的是，同行公司对前五大客户的依赖程度显然没有通达创智那么明显。在大客户集中度明显过高情况下，负面影响之一首先就是公司的议价能力可能不足；其次在客户数量较少的情况下，一旦大客户未来因需求变化或其它原因而将公司剔除出采购名单时，则对通达创智来说，负面影响之大恐是不能承受之重。
招股书披露，通达创智是一家低毛利的企业。2018年至2021年1~6月，通达创智的综合毛利率分别为23.16%、25.70%、26.16%、25.49%，与同行公司同期均值26.03%、29.43%、28.68%、24.38%数据相比，公司在2018年至2021年的数据要低于行业均值，而2021年1~6月则略高于行业均值。
《红周刊》发现，低毛利的背后，虽然在一定程度上有客户集中度高导致公司谈判地位较弱、原材料价格上涨压力向下游传导难度大的原因，但究其根本，还是因为通达创智尚无形成自有品牌，业务又以OEM、JDM、ODM模式为主有关，毕竟采取贴牌代工模式虽然在一定程度上可减少企业的研发创新与营销压力，但长期来看，如果没有形成自己的核心竞争优势，势必让自己对成本的把控能力减弱。
事实也确实如此。招股书披露，通达创智主营业务收入100%来自OEM、JDM、ODM经营模式。据悉，在以上三种经营模式中，JDM、ODM模式相较OEM模式有更高的附加值，可获取更高的产业价值链环节，毛利率也较高。通达创智在招股书中也提到，与客户的合作模式将逐步向JDM和ODM模式升级。但事实上，从收入占比上来看，虽然OEM模式下的收入占比在2019年与2020年有明显下降，但2021年1~6月却反弹回2018年水平；JDM模式下的收入占比则在2021年1~6月下滑，甚至不及2018年水平；ODM模式下的收入占比相较2019年和2020年也出现下滑。总体上，通达创智生产模式的转型升级尚未完全走通，部分业务仍需OEM模式支撑。
以占公司主营收入三成左右的体育用品来说，报告期内的毛利率分别为26.68%、25.99%、26.58%、27.43%，而招股书选取的与其存在相似产品品类的三柏硕、英派斯毛利率均值则分别为27.42%、30.44%、31.68、30.95%，数据上明显高于通达创智。究其原因，主要还是在于公司的体育用品均采取OEM、JDM、ODM模式，与无自主品牌有关，对比来看，三柏硕为ODM、OEM模式和自主品牌双轮驱动的发展模式，而英派斯则在推广自主品牌的同时兼有ODM、OEM。
外销占比高
贸易争端负面影响大
除了大客户过度集中，同时依赖贴牌代工的经营模式很可能会让公司在激烈的市场竞争中减弱对产品的议价能力，并面临缺乏品牌竞争力的风险之外，通达创智七成以上营收都依赖于境外市场，使其面临了较为复杂的销售风险。
招股书披露，报告期内，通达创智销售以境外销售为主，境外实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为76.71%、77.38%、76.80%、74.73%，这意味着，若境外业务所在国家和地区的进口政策出现不利变化，或所在国家或地区经济出现不利变化导致消费需求减少，则会对公司的生产经营产生明显不利影响。
以美国市场为例，报告期内通达创智出口至美国的产品收入占公司主营业务收入的比例在逐年下滑，分别为22.08%、15.47%、17.03%、14.35%，原因就是国际贸易摩擦争端在近年来不断加剧所致。自2018年7月起，美国已先后对我国合计约2500亿美元的商品加征关税，而加征关税清单就包括了通达创智出口到美国的部分家用电动工具产品和户外休闲产品(其中户外休闲产品在2020年1月起不再加征关税，但从2021年9月起再次被加征关税)，涉税产品出口到美国的收入分别为3187.17万元、6970.06万元、7756.23万元、3664.62万元，占主营业务收入的6.01%、12.01%、11.26%、7.62%。尽管加征关税所导致的客户采购成本在上述报告期内主要由客户承担，但加征关税实际上也增加了客户的进口成本，从而导致终端销售价格上升或客户利润下降，某种程度上也直接降低了消费者的购买意愿，进而也会对公司的出口业务规模造成一定的不利影响。
此外，因疫情迟迟未得到缓解，运力紧张也给公司经营带来了潜在影响。2020年末以来，一方面由于疫情影响，境外港口劳动力短缺，码头作业效率下降，导致到港集装箱大量滞留，无法按时回流，集装箱短缺；另一方面外贸订单迅速增长进一步推动了短期船舶运力紧张的形势。在此背景下，公司部分海外销售被迫推迟，滞留港口，存货及应收账款承压。
当然，公司还面临汇率波动的风险。据招股书披露，境外销售主要以美元进行结算，报告期内公司确认的汇兑损益分别为346.23万元、-163.83万元、1083.13万元、36.16万元，其中2020年汇兑损益占利润总额的比例为10.98%。虽然汇率的波动是双向的，但如果未来人民币兑美元汇率产生重大不利波动，势会对公司经营业绩和财务状况的稳定性有一定影响。
关联交易繁杂
经营独立性存疑
报告期内，公司的前五大客户主要集中在迪卡侬、宜家、Wagner、通达集团、云顶信息、哈尔斯、丰利机械这七家企业，销售占比在90%以上。其中，通达创智对迪卡侬、宜家、Wagner这三大核心客户的销售占比分别为56.71%、64.27%、76.82%、71.35%，而余下部分则主要由通达集团、云顶信息、哈尔斯贡献，因此这三大客户同样需要重点关注。
招股书披露，通达集团为通达创智母公司，其通过全资子公司现代家居、通达投资合计持有公司超过90%的股权，因此双方交易构成了关联交易。2018年至2021年，公司对通达集团的销售占比分别为33.11%、15.32%、0.02%、0.34%，其中2018年和2019年，通达集团为公司的第一、第三大客户。通达创智对此解释称，公司前身为通达科技产品发展事业处，在2019年7月前，基于客户的交易习惯，公司或产品发展事业处销售产品给通达集团的境外贸易平台现代家居，现代家居再销售产品给终端客户。
值得一提的是，通达创智通过现代家居向终端客户销售产品时，现代家居会按终端订单金额保留约3%的贸易费用，即现代家居给予公司的价格按终端客户订单价格的97%结算。照此逻辑，相同型号产品公司向现代家居销售的价格与向无关联终端客户销售价格差异率约为3%。
但事实上，以现代家居将终端客户转移给公司时点前后最近1个月相同型号主要产品售价对比，可发现是存在一定差异的。譬如，终端客户Wagner转移给公司前，公司销售给现代家居的手持电动喷枪A59、手持电动喷枪AF3、手持电动喷枪AF2的价格比转移后仅分别少了2.85%、2.32%、2.13%，而在转移前，现代家居却收取3%差价作为贸易利润，显然，其公允性和合理性是存在疑问的。招股书披露，2018年和2019年产生的贸易成本分别为472.82万元、232.94万元，这也在一定程度上影响了公司的毛利率。与此同时，通达创智还在2018年和2019年向实控人控制的其他公司销售材料，但销售价格与市场价格差异率范围分别在0.00%至3.21%、2.21%至4.59%之间，合理性同样需要解释。
2019年7月后，通达创智与通达集团的关联交易骤降。同年，通达创智开拓了另一大客户云顶信息，主要向其销售健康护理产品。2019至2021年上半年，公司对云顶信息产生了974.83万元、4214.19万元、4608.63万元的销售收入，可以说公司健康护理业务收入几乎全部来自于对云顶信息的销售。事实上，云顶信息与公司也并非毫无关联，招股书显示公司实际控制人之一王亚南管理的四个合伙企业于2020年12月对云顶信息进行了投资，合计持有云顶信息20%的股权。可即便如此，通达创智仍然认为云顶信息不属于公司关联方，这就让人怀疑双方交易的公允性。
招股书披露，2018年至2021年上半年，公司健康护理产品毛利率分别为22.78%、-4.22%、9.73%、16.22%，而2019年至2021年上半年，公司对云顶信息销售健康护理产品的毛利率却分别为-5.11%、6.91%、16.96%，其中2019年和2020年低于公司同类产品的销售毛利率，2021年上半年则略高。此外，云顶信息与其他内销客户在验收程序、运费承担、产品质量保证、款项结算条款、退货政策等方面也有所不同。招股书披露，公司内销客户主要包括迪卡侬、宜家和云顶信息，前两者均由客户上门提货，由客户承担运费，而云顶信息则由公司将货物运抵指定收货地，由公司承担运费。
不仅如此，通达创智还存在既是客户又是供应商的情况，最有代表性的是通达集团、迪卡侬、宜家、Wagner、云顶信息。报告期内，客户与供应商重合的采购金额占采购总额的比例分别为13.07%、12.80%、11.80%、13.23%。其中2019年至2021年上半年，公司向云顶信息采购原材料的价格与市场价格也存在一定差异。
综上，通达集团或为规避关联交易而退出了公司前五大客户行列，而云顶信息则是换了个“马甲”很快成为公司新增大客户。虽然云顶信息没有被认定为关联方，但其潜在的关联关系却是值得警惕的。
通达创智不仅客户与供应商大量重叠，还与关联方存在重叠客户和供应商，而云顶信息就是主要的重叠客户，这不由让人担忧公司与关联方是否共用渠道和资源，尤其是公司对关联方既销售又采购的行为，背后很可能滋生利益输送风险。在此情况下，公司的经营独立性和交易公允性就很值得注意了。
此外还需关注的是，通达创智与哈尔斯之间的交易真实性。据招股书披露，2018年至2020年，公司对前五大客户哈尔斯产生的销售收入分别为3742.33万元、7770.21万元、5115.94万元。哈尔斯年报虽然没有披露前五大供应商名称，但从采购数据来看，无一能与招股书数据匹配，仅2018年哈尔斯对第三大供应商采购额较为接近招股书披露数据，但也有56.64万元的差异；2019年第二大供应商采购额则最为接近招股书披露数据，仅有4.54万元的差异。而到了2020年，采购额与招股书披露数据差额最少的都有558.28万元。疑问是，哪一方数据才是真实的呢？
(本文已刊发于7月2日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)
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